当2025年头好意思国关税计策让Temu的增长预期蒙上暗影时世博体育，市集忙着野心“54%关税冲击会让GMV跌些许”，却没东说念主精采到这个平台正在暗暗换赛说念。半年后，瑞银用一份敷陈打了通盘东说念主的脸：Temu好意思国GMV中70%已转为“半托管”情势，关税影响砍到13-18%，拼多多贪图价成功从176好意思元飙到198好意思元。这故事的要点从来不是“Temu怎么躲过关税”，而是当巨匠电商还在流量池里卷补贴时，它也曾把战场挖到了供应链后果的地心层——这才是值得再行扫视拼多多的信得过原因。

一、半托管不是“甩锅”，是重构践约链条的降维打击

许多东说念主把Temu的“半托管”简便调理为“把物流甩给商家”，但瑞银的研报揭开了更深层的逻辑：这实质是一场关税野心基础的转变。

在全托管情势下，Temu当作“入口方”，关税按零卖价征收——假定一件商品老本5好意思元、零卖价10好意思元，10%关税即是1好意思元，成功让售价涨幅达10%。而半托管情势中，商家成为“入口方”，关税改按老本征收，一样5好意思元老本，关税仅0.5好意思元，对售价的影响一忽儿从10%压到5%。瑞银测算，这措施整让Temu商品受关税冲击的比例从54%骤降至13-18%，独特于给好意思国忽地者的“关税溢价”打了三折。

更关键的是，这种情势转型不是被迫应付，而是主动重构践约链条。限度2025年中，Temu在好意思国布局110个仓库、欧洲10个仓库，热点商品提前备货，商家只需把货送到国外仓，Temu接办终末一公里——这既让商家摊派了物流职守，又没丢了配送时效（好意思国脉土仍能作念到3日达）。同期，它加快开拓欧洲、拉好意思市集，2025年非好意思地区GMV占比已从2024年的15%普及至28%，独特于给地缘政事风险上了“双保障”。

市集总以为Temu在“钻计策空子”，但忽略了一个中枢：跨境电商的终极战场从来不是计策博弈，而是“谁能把践约老本降到最低”。当竞争敌手还在为关税发愁时，Temu也曾用半托管情势把“关税伤害”转机成了“供应链后果的试金石”。

二、廉价的底气：不是补贴，是供应链的“后果剪刀差”

“Temu的廉价是靠补贴堆出来的”——这是最常见的扭曲。瑞银的敷陈成功刺破：它的10-15%价钱上风，根柢不是暂时的“赔本赚吆喝”，而是可不绝的“后果剪刀差”。

这种剪刀差来自三个维度的精简直割：

物流端：用规模把“单件老本”砍到地板价。传统跨境电商商家各自找物流，单件运脚可能要10好意思元；Temu通过整合通盘商家订单，聚合向物流公司采购，单量越大议价权越强，最终把单件运脚压到6好意思元。更狠的是“订单合并”——团结地区的多个订单打包配送，尾程老本再降20%。这种“抱团取暖”的逻辑，让物流后果甩开同业一大截。

采购端：用订价权筛选“老本最低的商家”。Temu掌捏流量分拨和订价权，商家思上首页？得参与里面竞价——一样的商品，谁报价最低给谁流量。这套机制像个“老本过滤器”，成功筛掉中间商和低效产能。比如一件T恤，传统营业公司出厂价20元，Temu能找到出厂价15元的工场直供，中间5元差价成功让给忽地者。

利润端：把中间商的“肥肉”酿成忽地者的“扣头”。传统跨境链路里，工场→营业公司→平台→忽地者，每层齐要赚10-20%利润；Temu成功让工场对接平台，砍掉营业公司这层，把10-20%的利润空间转机成价钱上风。瑞银测算，仅这一项就让Temu商品比传统渠说念低廉12%傍边。

这即是Temu最可怕的地点：它不是在“卖商品”，而是在“卖后果”。当别东说念主的廉价靠补贴（不成不绝），它的廉价靠供应链重构（可不绝）。瑞银预测，到2029年Temu操办利润率（占GMV）能达6%，比拼多多国内业务的3%还高——这意味着“廉价”和“盈利”在它这里不是矛盾，而是因果。

三、市集到底低估了什么？从“短期耗费”到“后果估值”的走漏差

咫尺市集最纠结的是：Temu耗费从2024年320亿扩大到2025年500亿，这能叫“有后劲”？但瑞银的算法饱胀不同——它看的不是“咫尺亏些许”，而是“将来能赚些许”，以及“赚的钱是不是来自护城河”。

先看短期耗费的真相：500亿耗费里，一泰半是“延迟性参加”。欧洲、拉好意思新市集的营销用度（比如在巴西投的电视告白）、国外仓开采老本（110个仓库不是天上掉下来的）、半托管情势初期的低货币化率（商家我方作念物流，Temu抽成比例暂时着落），这些齐是“一次性参加”，不是“不绝性耗费”。瑞银判断，等2026年底新市集纯属、告白变现跟上，Temu就能完毕季度盈亏均衡——这比市集预期的2028年早了一年多。

再看长久盈利的“含金量”：2029年6%的操办利润率，看似不高，但要知说念这是“GMV的6%”。按瑞银预测的2026年900亿好意思元GMV算，6%即是54亿好意思元利润，况且这利润来自“供应链后果”——惟一这套情势不被颠覆，利润即是沉着的“现款奶牛”。对比之下，拼多多国内业务3%的利润率，反而显得Temu的后果上风更值钱。

最关键的是市集对拼多多的“估值偏见”。咫尺拼多多股价里，国内业务2026年预期市盈率才9倍，和阿里、京东的8-11倍差未几，但国内业务增速比它们快（2025年预测增长15% vs 阿里8%）。更别说Temu这块“掩盖钞票”——按瑞银算法，Temu到2029年的估值至少值刻下股价的30%，但市集咫尺简直没给它订价。这就像买屋子只算了客厅面积，却忘了还有个没装修的大阳台——等阳台装好，房价当然要重估。

当电商进入“后果竞赛”，拼多多的价值需要重界说

Temu的复苏，实质是给巨匠电商上了一课：流量和补贴的战争早就逾期了，咫尺比拼的是谁能把供应链后果榨到极致。从全托管到半托管，从好意思国仓库到拉好意思市集，从压缩中间利润到聚合物流采购，Temu每一步齐在解释：跨境电商的终极壁垒，不是计策红利，不是流量上风，而是“用后果把老本作念到别东说念主作念不到的低”。

瑞银把拼多多贪图价上调到198好意思元，不是盲目乐不雅，而是看到了一个被低估的逻辑：当通盘东说念主齐把拼多多当成“中国廉价电商”时，它也曾暗暗酿成了“巨匠供应链整合者”。将来的电商竞争，可能不再是“谁的用户多”，而是“谁的供应链后果高”——而在这场新竞赛里，拼多多显豁也曾抢跑了。

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